张云芳
(建纬律师事务所杭州分所律师，华东政法大学法学学士、华东政法大学行政法学硕士)

[摘要]随着我国房地产业的发展、产业政策的调整以及我国信托法律法规的完善，房地产信托正成为我国房地产企业融资的一条重要渠道。但由于我国房地产信托由于其产生发展的特殊性，主要停留在利用集合资金信托进行项目融资的层次，与整个宏观调控的大环境不一致，被纳入“严管”之列。我国房地产信托业的健康发展，需要法律和政策的支持，需要政府和监督机关的引导和指导，另一方面信托投资公司也要充分利用信托独有的优势发展创新，比如“烂尾楼”信托就比较有特色。本文依据国内“烂尾楼”信托处置的成功经验，结合信托的特点，就信托方式处置“烂尾楼”提出了初步的方案和法律风险控制设计。
[关键词]地产投资信托基金  烂尾楼  信托处置“烂尾楼”

    我国的房地产开发企业基本上遵循一条自我积累、滚动开发的企业发展模式，据调查数据显示，大约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持。2003年6月5日，央行颁布《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发［2003］121号)，要求商业银行进一步落实房地产信贷政策，防范房地产信贷风险，对开发商的自有启动资金要求由原来的20％上升到40％；同时2003年下半年开始实行土地限量供应，使得土地价格大副上升，涨幅高达30％-50％ 。房地两重夹击，融资困局上市无望，贷款无门是众多开发商融资难的真实写照。与此同时，也是信托投资公司经过5次整顿后重新执业的机会，房地产市场的变化给了信托机构新的商业机会，房地产投资信托基金由此得到了全社会的关注。

一、本土房地产投资信托的概念、国际上房地产投资信托基金的分类及房地产投资信托在国内的发展现状
    （一）本土房地产投资信托的概念和国际上房地产投资信托基金的分类
房地产投资信托基金，即房地产投资信托，以美国为首的大多数国家称为REITs（Real Estate Investment Trusts），是以房地产及房地产相关权利为投资对象的产业基金。我国目前由于法律和政策环境的不配套不完善，还没有实质意义上的房地产投资信托基金。据业内人士称将在年底出台的《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》，其征求意见稿中将房地产投资信托定义为：“信托公司公开发售信托单位募集资金，为信托单位持有人的利益，以房地产和房地产相关权利为主要运用方向，并进行管理、处分的行为。”
    国际上房地产投资信托基金按不同的分类方法，可以分为不同的类型。
1、根据募集方式的不同，房地产投资基金可以分为公募基金和私募基金。公募基金可以向社会公众公开发布信息募集资金，私募基金只能在特定的范围内向特定对象募集基金。我国目前房地产投资信托主要通过私募筹集。
2、根据投资人能否回赎分类，房地产投资基金可以分为封闭式基金和开放式基金。开放式基金没有固定期，具有法定的可回赎期，封闭式基金通常有固定的封闭期，在封闭期间不能赎回。我国目前发售的房地产基金以封闭式居多。
3、以法律基础和组织形态不同为分类标准，可以将房地产投资基金为公司型基金和契约型基金，契约型基金的基础就是信托契约。20世纪70年代以后美国以公司型基金为主，我国的房地产投资信托都是契约型的。
4、按照管理运作模式，目前国际上房地产基金主要可分为三种模式：
    第一种是投资型，即充当开发商、投资方的角色，包括贷款和股权投资方式；
    第二种是经营型，购买有稳定租户的成熟物业，长期持有物业收租金赢利；
    第三种是不良资产处置型，将“烂尾楼”等不良资产通过收购将其证券化，打包处置最终变现，摩根士丹利不良处置基金就属于这种情况。
    本文主要就第三种模式中以信托方式处置“烂尾楼”进行探讨，以期抛砖引玉。
（二）房地产投资信托在中国的发展现状及特点
    中国房地产投资信托基金的发展一开始即显示出与美国、亚洲其他国家不同的情形，它是市场推动的结果，而美国主要是市场加政府推动，亚洲国家是政府主动推广。因此，中国房地产投资是在房地产企业强烈的融资需求下突然“井喷”，在被动和摸索中前进。这种发展方式自然留下了许多不完善的地方。我国房地产信托主要停留在利用集合资金信托进行项目融资的层次，目前做得最多的是房地产贷款信托。在信托中均设有一个或多个回购人到期回购收益权，并且对回购行为设置了担保。这样的类基金房地产信托产品只能视之为变相的抵押融资，这样的业务模式这些年来的确为信托业赢得了一定的市场，但无法给信托业带来持续的盈利，也与监管层对房地产宏观调控，降低银行风险的政策背道而驰。为扭转这种局面，中国银监会早于2005年9月下发《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（称之为“212”号文），2006年7月再次下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知（即“54”号）文，严格控制房地产贷款类信托计划。2007年10月，银监会又发布了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，发文叫停商业银行融资性信托担保业务。在整个宏观调控的大环境下，房地产信托因其业务方向未能与国家宏观经济的发展保持一致，被纳入“严管”之列。
    银监会的上述调控政策在促使房地产信托业“降温”，规避了风险的同时，也影响了信托的业务空间。房地产信托业务具有灵活性、流通性强、证券化发展空间大、易于集合民间游资、信托财产具有独立性等优点，对房地产信托业务不能一味地“卡”。随着中国法律及政策环境的完善和配套，随着房地产金融体系的逐渐完善和房地产业的不断发展，随着房地产投资功能日益加强，房地产信托基金的出现和发展是必然的。我国房地产信托业的健康发展，需要政府和监督机关的引导和指导，需要法律和政策的支持，另一方面信托投资公司也要充分利用信托独有的优势，开发出其他金融机构所不具有的房地产信托投资产品，比如“烂尾楼”项目信托就比较有特色：接受烂尾楼项目一方面为政府分忧，另一方面不少“烂尾楼”也确实蕴藏着商机。

二、“烂尾楼”的概念、以信托方式处置国内“烂尾楼”的法律适用
（一）“烂尾楼”的概念
    “烂尾楼”，是指已经办理用地、规划手续，项目开工后，因开发商无力继续投资建设或陷入债务纠纷、法律纠纷，停工一年以上的房地产项目，还包括项目已经建成，但由于水电交通等配套设施不齐全的房地产项目。“烂尾楼”形成的原因较多，例如：在建楼盘的开发商破产、缺乏建设资金、项目涉及经济纠纷、开发商违法违规而导致工程停工，等等，但资金不足是形成“烂尾楼”最主要的原因。我国大多数城市半拉子工程普遍存在，而如何处置“烂尾楼”，也进而变成了地方政府长期的“心病”。治理“烂尾楼”，除海南省三亚对影响城市形象的“烂尾楼”坚决予以炸毁拆除外，各地政府已有过很多积极的探索，通过转让、拍卖、引资合作开发等形式实现了部分“烂尾楼”的盘活。
（二）以信托方式处置“烂尾楼”工程的实践
    衡平信托投资公司首创信托处置“烂尾楼”，2003年推出全国第一例“烂尾楼”——精图大厦信托投资计划。精图大厦当时已完成整个投资量的90％，所需资金缺口3000万元。有了3000万元，３～５个月后大厦就可以竣工、卖房。多年来压死在钢筋混凝土里的资金链就可以被接活。2003年初，精图大厦资产按现值评估为２.２亿元，负债为１.１亿元。衡平信托投资公司经分析认为，大厦作为一个停工的工程，法院的查封并没有解除，２.２亿元的资产是高估了。但完工后卖现房，大厦的资产还有不错的上升空间。
衡平信托设计的信托处置方案是1、与原来的开发商与相关债权人理清债权、债务关系，接受债权人和精图建筑公司的委托，分别签订债权信托合同和股权转让合同。依据信托财产具有的独立性的优点，大厦所有的债权和股权委托给信托公司进行登记确认后，受托期间的信托财产具有隔断各种债务纠纷的“防火墙”功能，查封的可以自动启封，这是信托机构对“烂尾楼”能独立进行续建的关键。2、衡平信托作为受益人，接受“烂尾楼”作为信托财产，向市场发售信托计划筹集续建基金。3、衡平信托将以售楼的收入给投资者（一般同时为受益人，即《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》意见稿中的信托单位持有人，以下简称投资者）本金和相应的收益，在方案设计中，衡平信托将盘活“烂尾楼”所投入的后续资金设计为投资者享有优先受偿权。
    与精图大厦信托投资计划不同，上海泓邦国际大厦项目资金信托计划，先通过整体拍卖彻底理顺原“烂尾楼”的债权债务关系，一揽子解决了各种债务所引起的疑难杂症。然后通过信托进行资金融通。具体做法是，上海国际信托投资有限公司作为受托人，利用信托公司的融资功能，向市场发售信托计划，筹集资金以贷款形式用于泓邦大厦的续建工程，并对信托财产的款项用途进行监管。
    在国内成功以信托方式处置“烂尾楼”的同时，一些外资企业及海外投资机构也对国内的一些“烂尾楼”项目表现出浓厚兴趣，如香港开发商瑞安集团以总价5000万美元，在拍卖中竞得成都最大的“烂尾楼”项目汇通大厦，该项目建筑总面积为66000平方米；力宝集团投资3000万美元与当地开发商共同开发另一个“烂尾楼”项目。

三、信托处置国内“烂尾楼”的方案设计和风险控制
    国内以信托方式处置“烂尾楼”已经取得了政府部门、投资者的广泛认可。信托的主要目的是实现投资者的利益，投资者的风险控制始终是第一位的。《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》意见稿中，开展房地产投资信托业务仍要经过银监会审批，监管部门对于目前的房地产信托投资仍然持谨慎态度，因此由于目前信托产品审批紧，监管严格，所以降低了房地产信托的风险。房地产信托投资风险由于政策原因目前相对较小，但从未来的发展看，中国的房地产信托基金将有很大的发展空间，房地产投资基金的风险主要来自项目本身，同时信托处置“烂尾楼”处于探索发展阶段，风险不可避免。
（一）信托产品的选择。
    信托产品的选择是房地产“烂尾楼”信托的首要工作。1、充分的调查和分析，只有那些完成大部分主体工程，资金缺口占工程总投资不大，工程施工质量较好，具备进一步建设开发的条件的项目才能更好地实现信托投资的目的：首选产权单一、债权债务关系较明确，地理位置优越的产品项目作为信托产品。2、信托公司在进行产品项目选择的时候，可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估，对项目的市场定位及前景有一个较准确、真实的认识。信托投资公司会同会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构及财务顾问对烂尾楼进行详尽的尽职调查，使可回收现金流建立在稳健保守的估值基础之上，为信托成功迈出第一步。
（二）优先受偿顺序的确定
    利用信托固有的“防火墙”功能，彻底理顺原烂尾楼的债权债务关系后，优先受偿顺序的确定是信托方案设计的关键。为最大限度地保证信托资金的安全，控制风险，在信托方案设计中应明确房产销售的收入优先偿还信托财产自身产生的债务并扣除相关费用后，剩余收益按顺序分配：第一顺序是投资者（信托公司），而银行和其他债权人、开发商等属于后续顺序的受益者，此方案设计一方面控制投资风险，另一方面也是良好的激励机制。
（三）银信合作，财产第三方监管制度。
    在产品项目运作过程中，加强资金监控，做到专款专用。2006年7月，中国银监会下发了《关于加强信托投资公司集合资金信托业务项下财产托管和信息披露等有关问题的通知》，规定自2006年8月1日起，信托公司如果办理新的集合资金信托业务，应将集合资金信托项下的信托财产交由合格的商业银行进行第三方监管。实际上，在上述通知出台前已有信托公司主动引进了信托财产托管制度。现在事实上，银信双方已经在信托资金托管、信贷资产转让、项目融资、处置不良资产等领域展开全面合作，逐步确立战略合作伙伴关系。实践证明银行第三方托管从制度和监管上提升了信托财产的安全，保障了投资者的利益，也提高了信托投资公司的社会公信力。在“烂尾楼”信托中借鉴已有成功的经验，实行银行第三方财产监管制度，做到专款专用，同时更进一步，在项目楼盘逐步销售后，回笼的资金仍由受托人监管，全面控制资金风险。
（四）法律的完善、政策的支持，确立房地产投资信托基金的法律地位。
    2007年伊始中国银监会正式下发修订后《信托公司管理办法》，《集合资金信托计划管理办法》，今年3月份银监会召集五家信托公司共同起草了《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》征求意见稿，此草案据称将在年内出台。监管部门的举措的表明，政府正视现阶段信托公司的生存环境和实际情况，不仅限制和控制，也循序渐进，分阶段对国内房地产信托投资基金进行科学合理的引导和培育。
    我国房地产金融长期以来落后于房地产开发，房地产信托业务也急需专门法律和政策的支持。完善房地产信托立法，抓紧制定《信托公司房地产投资信托业务管理办法》，让它为以后立法作参考。目前最重要的是应明确房地产信托投资基金的法律地位，房地产投资信托中，信托机构对投资者发行的是一种信托受益凭证（《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》征求意见稿中称为信托单位，本文暂仍沿用原称谓），依据我国现行《证券法》，信托投资公司发行的信托受益凭证被明文禁止列入证券的范畴，将目前房地产投资基金称为房地产信托计划是一时权宜之举，不符合此产品的证券特性。结合信托公司代客理财的功能，信托计划集合理财的性质，应正式为房地产投资信托正名，确立房地产投资信托基金的法律地位。其次，简化规范房地产产权登记，因为如果产权不清晰，就无法进行房地产信托。再次，信托登记制度的构建。我国实行的是信托登记而非公示制度，信托登记制度的建立是当前信托监管机构很重要的课题。在条件成熟的情况下，监管部门可以就“烂尾楼”信托制定专项法律，规范此项信托业务管理流程，促进房地产信托基金长期稳健的发展。
（五）有效的信息披露制度。
    虽然信托在我国不是新生事物，但很多投资者对信托原理、信托关系的权利义务并不清楚。再加上法律与监管有待完善，使得一些信托公司在项目操作上空间大，投资者的知情权被侵害。如对于受益权转让，投资者并不了解信托财产是否完成公告及登记手续。我国信托法在财产登记方面没有详细规定，受益权转让如果不履行公示登记手续，财产隔离功能就不能发挥，该财产的债权人仍对其有追索权。海外房地产基金要求信息定时披露，财务高度透明，目的是最大限度保障投资者的利益。
（六）房地产收益信托凭证的上市流通。
    目前我国信托受益权的转让一般需要投资人自己找到愿意受让的新投资人，然后共同到信托投资公司完成手续上的更新才能实现，困难比较大。房地产信托在我国是一个很不成熟的金融产品，目前最大的问题，是它流通性的安排。畅通的流通渠道是房地产投资基金成功的关键。房地产投资信托证券化，一般小额投资人也能凭借其持有的房地产证券分享投资收益，然而他们并没有直接的所有权和支配权，这就要求其持有的凭证能在二级市场流通。房地产收益信托凭证能上市流通，鼓舞了投资者的热情，也减少了其投资风险。

主要参考文献
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