【摘  要】破产重整作为破产三大程序之一对具有重整价值的危困企业而言具有重大意义，无疑给了危困企业一次新生的机会。寻找合适的投资人无疑是重整成功最为关键的一环，直接影响重整的成败。为了进一步提高重整的成功率，在司法实践中法院、管理人、债务人不断对重整程序、方式方法进行创新与完善，新《公司法》对于破产程序的借鉴与创新，只有在对破产重整程序创新的同时不断完善重整投资人的权益保护，才会有更多的投资人愿意积极跻身于重整重组这一市场，尤其是在经济下行，大环境不理想的情况下更应该注重投资人权益保护，增强投资的信心与保障。

【关键词】破产重整、公司法修订、重整投资人、权益保护

一、投资人的权益保护现状与问题

投资人对破产重整程序至关重要，好比周公瑾火烧赤壁的那阵东风，但是《破产法》及最高法关于《破产法》的解释通篇均未提及重整投资人这一概念，可能投资人的引入更侧重的是商业价值的考量，可能更重要的是实操层面的经验积累，也可能更多的是个案中的谈判与各方利益的衡平，但这也直接导致了重整投资人权益在目前成文的法律法规、司法文件中的保护是容易被忽略的、零散的、不统一的。为了进一步提高重整的成功率，在司法实践中法院、管理人、债务人不断对重整程序、方式方法进行创新与完善，如完善预重整与重整程序的衔接，创新投资人招募的方式方法，新《公司法》对于类别股的规定，这无疑对投资人的引入大有裨益，但对破产企业的挽救与对投资人权益的保护应是同步的，破产重整绝不是牺牲一部分利益来换取一部分利益零和博弈，也不是一个为挽救一个围困企业而可能拖垮另一个企业，应是一个双向共赢的过程。本文拟结合新《公司法》的修订，从预重整开始至重整成功投资人退出这一与投资人相关的全流程，结合当下最新的重整投资人引入的方式方法，浅谈对重整投资人的权益保护问题，以期对重整重组市场中的投资人、管理人、法院有所启发与借鉴，推动相关规定的成文与完善。

二、预重整阶段的投资人权益问题

2018年最高人民法院印发《全国法院破产审判工作会议纪要》的通知（法〔2018〕53号）第二十二条较为明晰的提出了预重整的概念，将其定义为庭外重组即重整前的准备程序，鼓励探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接。[1]在这之后各省市人民法院借鉴国外理论结合本地实践经验，发布了关于审理预重整案件的操作指引，将预重整大体定义为：衔接庭外重组和庭内重整，对债务人与债权人等利害关系人达成的预重整方案，在重整申请受理后予以确认的程序。预重整对于重整价值的识别、延长重整的时间，提高破产重整的成功率、优化营商环境具有重大的意义。

（一）投资人对是否进预重整阶段的影响力

经过多年实践，预重整大体形成了以下6种模式：（1）法院依职权决定预重整，申请人向法院申请破产重整，法院决定对债务人进行预重整，北京、深圳、南京都是此种模式；（2）法院依申请决定预重整，申请人申请破产重整，在重整申请受理审查期间，申请人申请适用预重整程序，人民法院经审查同意适用；（3）依职权和依申请混合模式；（4）庭外重组和依职权启动的混合模式，例如重庆市。（5）政府启动模式，温州市政府规定，无需申请人申请，由属地政府启动。（6）法院不介入的庭外协商模式，厦门、南阳等地采用此种模式。[2]从以上6种模式可以看出各地预重整制度的实施方式差异较大，效果也当然不尽相同。但笔者认为不应按地区经验模式继续固化，而应根据现实情况，尤其是新《公司法》修订后应考虑职工和工会的意见。

在预重整启动阶段又可分为有意向投资人与无意向投资人的，如有意向投资人的，预重整的启动应该适当考虑投资人的意愿，投资人是否愿意以这样的一个方式或者其他方式参与投资、后续的职工安置方案能否得到职工、工会的同意。[3]《破产法》第八条第三款规定债务人提出破产申请的，还应当向人民法院提交职工安置预案以及职工工资的支付和社会保险费用的缴纳情况。虽然现实中大部分企业进入破产程序时并无法提出具体的职工安置预案，甚至无完整的人员名册、欠付工资、社保费用情况，全部依靠管理人介入后的调查核实。为贯彻落实党的二十大报告精神，完善职工民主管理制度，维护职工合法权益，新《公司法》新增第十七条第三款：公司研究决定改制、解散、申请破产以及经营方面的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会的意见，并通过职工代表大会或者其他形式听取职工的意见和建议。这无疑也是新《公司法》修订对破产制度的完善与倒逼，如果投资人的后续投资方案与职工意见、职工安置方案完全无法契合的，进入破产程序后也将难以继续，不如提前听取职工意见，既有利于保障职工权益，在进预重整阶段时就对投资人意向进行初步摸底，将投资人的意见纳入是否进程序的考量之中，形成良性互动，降低试错成本。

（二）投资人对临时管理人选任的话语权

不同地区的不同模式下对预重整阶段临时管理人的选任有不同的产生方式，主要有以下几种（1）债务人、主要债权人和重整投资人协商一致，推荐临时管理人；（2）随机方式；（3）公开竞争方式；（4）除重整申请受理前，已经成立金融机构的行政清理组或者强制清算中已指定的成立社会中介机构清算组的案件以外，在管理人名册中指定管理人；（5）金融机构债权人委员会依据《金融机构债权人委员会工作规程》推荐。临时管理人应该适当考虑投资人的意愿，有的投资人在预重整投资阶段已经和有管理人资质的机构进行对接，对重整的思路已经进行了充分沟通，如果不尊重或完全漠视投资人的前期工作，可能会挫伤投资人的积极性，导致重复性工作，但过分偏重投资人的利益与意向，可能预重整程序和方向会被投资人绑架，一旦投资人中途退出，后果不堪设想，也将阻止其他更优质的重整投资人进场。因为预重整程序并非正式的司法程序，另一方面加之债务人有维持企业声誉的考虑与担忧，故预重整阶段的信息披露并非全面或者披露的不够到位，实质上对其他投资人而言已有一定的隐形担忧，如果既有投资人过于强势占据主导地位，其他投资人将更加犹豫不决。同时应保证所有投资人平等的获得企业真实、全面、详细的信息以参与程序。

（三）预重整程序与重整程序的衔接

预重整阶段的投资人能否被确定为最终投资人？重整计划草案能否无需再次表决？有的观点认为，在目前的法律体系中，即使预重整计划草案通过了临时债委会的表决，也并不必然产生法律效力，在进入重整程序后，大多数情况下仍然需要重新进行表决，因此，预重整阶段的计划草案不需要完全符合《企业破产法》的规定，应在处理债权方面给予原则性约定，留待后续在重整程序中进行细化。[4]有的管理人会为了提高效率，往往在预重整方案中明确：对预重整方案表决同意的，视同表决同意重整计划（草案），重整计划亦即为通过。重整计划的修改，若对债权人产生不利影响，应报请债权人会议表决，并报法院裁定批准。重整投资人的变化不影响重整计划项下债权的调整、受偿及股权的让渡。笔者认为坚持预重整阶段到重整阶段的延续性有利于缩短程序周期，也有利于增强投资人的可预见性。

（四）预重整阶段投资人的变更

在预重整过程中，可能同时对接多名意向投资人，投资人都会在尽职调查中投入人力、时间、金钱的成本，但预备阶段没有必要对竞争失败的人补偿损失，但对于成功的人应该给予一定的保证与激励，因为之后存在重新选定投资人的可能性，这就存在更换投资人时如何保障前期投资人利益的问题。但笔者认为一旦投资人选定后如非因投资人原因导致重整无法继续进行的情况下，应当维持最初投资人不鼓励主动变更。如果预重整预先选定投资人的，重整申请受理后，投资人与债务人签订投资协议作为待履行合同在重整程序中应当受到一定保护，管理人应当按照《企业破产法》第十八条规定作出继续履行合同的决定。如果管理人认为该投资协议不足以维护债权人利益的，管理人可以作出解除合同决定，但应当按照投资协议的约定承担违约责任，违约责任过高或过低的应该综合合同履行情况、双方过错、投资人的前期贡献调整。池伟宏认为，为鼓励债务人积极自救，提高重整成功率，避免投资人之间的不公平竞争，可以借鉴美国《破产法典》363条出售和假马竞标规则（staking horse bid）以及韩国的实务经验考虑引进适当规制制度，通过设定投资人优先购买权（First Refusal Right）和分手费（Break-up fees）补偿权，鼓励战略投资人尽早参与重整，避免更换投资人时受到不正当竞争造成的损害。[5]同时也有观点认为，对原投资人支付对价虽合理，但在金额计算上很困难。如果原投资人没有尽力，也很难计算出企业营业价值毁损到什么程度。另外，即使是能够计算出投入的资金和人力费用，用金钱来衡量发布有投资人投资的信息，极难达到维持信用的效果。[6]

三、招募阶段投资人的权益保护

（一）投资人招募阶段与招募方式

《破产法》对投资人招募的程序和时点并无强制规定，在破产清算程序中，管理人如认为债务人存在重整价值的也可进行投资人招募，待招募成功后再适时提交债权人会议进行表决申请程序的转换。如浙江开关厂有限公司破产清算转重整案就在破产清算程序中进行了两轮公开的意向投资人/资产买受人招募公告，极大的提高了重整的效率。投资人的招募一般有以下几种方式：债务人推荐、债权人、政府等第三方推荐、定向询邀，这三种基本为半公开的状态，而一般的招募通常采用公开的方式，非公开招募可能会面临着受众较小，存在被债权人、债务人、法院审批重整计划草案时质疑的风险，也容易出现谈判过程中半路杀出个程咬金，因为更优投资者的出现，导致投资人的变更、前期谈判的失效，程序的反复、拖延。公开招募也有利于在最大的范围内寻找最适合的投资人，同时公开招募对于投资人而言也更为公平公正。

（二）招募过程中的风险告知和全面的信息披露

公开招募阶段管理人应充分、全面、详细的披露债务人企业情况，尽职调查过程中应提供的常规资料包括：债权申报审查报告、债权会议资料、审计、评估、测绘报告、资质权证原件及有效期限、资产重大瑕疵的披露。给意向投资人足够充分的时间进行尽调，必要时配合现场尽调、协助配合对接当地的政府机关。如笔者曾经办理的某养猪企业破产重整案，因为租赁的厂区涉及众多农民的林地、山地、农田，且租赁期限、租金支付方式和支付时间也不统一，设施农用地的使用期限、复垦保证金的缴纳情况、污水处理和环保排放等问题，以上问题都和之后的运营密切相关，管理人对这些问题也无法给予明确的承诺，则应进行瑕疵与风险披露，提供当地的政府机关的沟通渠道方便投资人进行对接。债务人或管理人因未尽到全面的信息披露的且具有主观故意和重大过失的，而导致投资者重大损失的，应当依法承担一定的责任，虽然我国尚未在《破产法》中明确信息披露的主体、内容、要求及责任，但是可适用《民法典》第五百条缔约过失责任：故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况、或有其他违背诚实信用原则的行为的，造成对方损失的，应当承担赔偿责任。

（三）传统的重整与框架式重整中的投资人保护问题

传统的重整一般是指通过资产招募，要求投资人提交重整方案，择优竞选出投资人后再根据投资人的方案制定重整计划草案提交债权人会议进行表决，是先有箭再去寻找箭靶。框架式重整是重整计划（草案）中除重整投资人、重整资金、经营方案、清偿比例以外，其他内容条款均已明确，重整投资人遴选方案中则明确后续投资人招募的条件、方式、重整底价、降价标准等要素，在重整计划通过后，案件的重点即为招募重整投资人，招募过程中根据实际情况结合债权人会议的表决对重整投资人遴选方案及时进行修正，直至招募到合适的重整投资人，是先明确了箭靶再去寻找箭。

传统的重整模式下管理人通常要求意向投资人限期向管理人提交重整投资方案并缴纳履约保证金，用于作为签署重整投资协议和履行重整投资协议、执行重整计划的担保，如有违反，予以没收。然后在采取竞价方式确定重整投资人时再交一笔履约保证金，如果重整投资人在竞价中标后未按规定时间补缴足履约保证金或签署重整投资协议的，该竞价保证金予以没收，并丧失重整投资人资格，并就重新选定或拍卖确定的投资人/购买人的报价之间的差额部分承担赔偿责任。投资人未履行签署的重整投资协议或未全面执行重整计划的，管理人有权没收投资人缴纳的全部保证金，取消重整投资人资格，有权另行选定重整投资人，并由原重整投资人对重新选定或拍卖确定的投资人/购买人的报价之间的差额部分承担赔偿责任。可见，管理人在传统的重整程序中因为存在提交方案、确定投资人、重整计划的制定、表决与履行多个环节，既面临着程序、时间上的不确定，对投资人履约意愿与能力的不确定，且往往设置多重保证金，该保证金金额并无明确的限制依据或标准，完全由管理人根据项目情况综合确定。对于投资人而言，后续程序存在过大的不确定与等待期限不确定的风险，虽然管理人可以采用提前模拟清算条件下的快速变现评估值设置最低报价，但是仍有可能无法获得债权人会议的通过，召开债权人会议进行投票也需要较长时间，尤其是人数越多预留的合理表决时间更长，而有的行业有的类型的企业非常看市场行情、或者资产贬值率特别高，投资人的报价仅为近期的报价，报价或重整方案往往附条件、附期限，可能陷入待重整方案通过了，投资人的报价也失效了的尴尬境地，这时债务人和投资人陷入了双输的境地。或者遇到招募不理想的情况，这也是招募的常态，管理人可能就会延长招募时间、二次招募或者转清算，这时投资人面临继续等待的时间成本，因对招募情况高估且无法获知同期报名竞争的人数，可能前次报价偏高但又后续又难以降低报价，最终可能还将通过诉讼来确定在该种情况下是否可退出，是否有过错，是否应没收保证金。

而框架式重整可以完美的弥补传统重整的以上缺点：首先，框架式的重整方案已经提前经过表决，无不确定程序等待时间；其次，管理人可不再局限于传统的招募方式，通过阿里拍卖破产强清资产交易平台、京东等全国性的平台对重整投资人资格展开网络竞价，保证金的上限、股权过户的期限、违约责任均有最高人民法院印发《关于加强和规范人民法院网络司法拍卖工作的意见》的通知（法〔2015〕384号）可依据；再者，同期报名人数、报价完全公开，也减轻了投资人对竞争激烈与否的误判风险，避免投资人过早过高的出价。管理人也可根据财产管理与变价方案对重整投资人资格进行处置，及时推进，如仍无法招募到投资人根据已通过表决的方案转入清算程序。但以上方式也存在弊端，即重整方案全部以一次性付款资金来评判，价高者得，不考虑投资人的综合实力、匹配度，并且投资人也无法以实物、技术等其他的多样的方式进行出资，或分期出资，还对投资者产生一笔不小的平台服务费。即使不采用网上竞价拍卖的方式，继续沿用较为传统的线下招募，或可以解决多元化的投资方式问题，但是因重整计划的修改，若对债权人产生不利影响，应报请债权人会议表决，并报法院裁定批准，如何判断该调整不对框架性方案产生实质影响，对债权人未产生不利影响。另外在选定投资人后能否变更，变更投资人的标准，对于变更后的补偿费用是由债务人出还是新的投资人出？尚无定论，待个案协商，而新的投资人在协商过程中天然处于弱势地位。

四、退出阶段投资人的权益保护

投资人可能在重整成功后的退出，也可能在重整过程中或者被其他投资人替代而被动退出、或者因为重整失败而退出，因为在投资人确定，重整计划开始执行后，也可能会因为新的大额债权人的出现，预留偿债资金不足、政策市场的变化、资产质押、解禁存在解禁不及时风险、资产急剧贬值等原因而面临困境，此时不仅应关注优先受偿权，还应关注优先退出权，并在重整计划中进行明确，新《公司法》增加了关于“类别股”的新规[7]，类别股是有某种特别权利或者特别义务的股份。类别股制度可以满足投资者对投资收益权和表决控制权的不同偏好，且该制度有利于股份有限公司采取更加灵活多样化的方式筹集公司资本。[8]新法规定类别股的主要原因是基于单一的普通股模式无法满足资本市场多元化的投资需求，无法满足不同公司实行不同治理结构的需求，特别是无法满足创新型企业对资源配置、投资目的、治理结构等的特殊需求。[9]并要求在公司章程中对类别股的分配利润或者剩余财产的顺序、类别股的表决权数、类别股的转让限制等事项进行登记。有利于解决重整计划内容无法在公司章程中进行登记或者登记不一致的问题，实现对投资人权益从债权到股权的保障。

优先受偿权：《美国联邦破产法》为了激励银行等金融机构进行新一轮融资或追加融资，在缺乏流动资金的债务人申请第11章程序时，规定了DIP融资以超级优先权，给予贷款人同等或优先于既有担保权的担保权等特别保护。[10]对于重整投资人的优先受偿权近年来在中国的重整程序中也得到越来越多的认可，也基本上都会在重整计划中进行明确。囿于此前《公司法》对于类别股没有相关规定，也无法将重整计划中的关于优先和劣后股的内容在公司章程中进行规定并进行工商登记，管理人对重整方案中投资人的权益以优先股的方式加以保障这一方式也比较慎用，投资人对此也存在担忧，故多以共益债的方式进行保障。有些专家认为，在我国现行破产法条件下，赋予新融资具有共益债务的地位比较妥当。作为共益债务但不是超级优先权，不能高于担保物权。但与担保物权相比，在我国实践中，某种程度上共益债务可能更好。因为按照破产法规定，重整程序中抵押权受到限制，抵押物不能按照抵押权人的意愿自由变现，担保物权的实现利益在效率方面不如共益债务。[11]所以将该优先受偿权通过规定为共益债的方式对投资人的保护较为有利。但将融资解释为共益债实际上是对《破产法》中的共益债务进行了一定的扩大解释，重整出资本身更多的是基于重整价值的衡量，债权人同意重整也是想要更高的清偿率，如果共益债权金额过高，一旦重整失败可能较难在个案中平衡债权人与投资人的风险与收益，导致重整计划难以通过。如果对投资人、债权人、出资人的权益辅之以优先股、普通股、劣后股的清偿方式，并限制退出机制、债转股方式、表决权限，可能更有利于重整协议的达成，重整计划执行期间投资人与债权人共同体的联系也将更加紧密，而非普通债权与共益债权之间的博弈，在后续会议决策也方便做更灵活多元的方案。

优先退出权：有的投资人选择全部以股权融资形式参与重整，获得100％ 股权，支付约定对价；有的投资人部分以股权融资形式、部分以债权融资方式参与重整。有的重整案件中，债务人创新式地采用“出售式重整”融资，或者以投资收益权为基础的类证券化融资方式。在创新型融资方式中，投资人的资金进入方式和退出通道设计尤为重要，对回购及不能的风险预先做好应对。因为类别股本身天然就带有转让的限制，破产程序中对优先股、普通股、劣后股的转让限制、时间也基于重整计划有不同的安排，管理人可以对不同顺位的债权分别安排退出机制、设置退出时间限制、争取通过上市等公开交易方式进行退出。

五、结语

本文结合新《公司法》的修订、重整程序的实践创新，从重整的不同阶段简要的讨论了重整投资人的权益保护问题，除此之外，对重整投资人的保护还存在着许多其他问题：如新《公司法》修订第二百一十四条对新增资本公积可以弥补亏损等规定对破产重整的影响，如投资人对法院裁定确认的债权能否提出异议，重整投资人的其他程序参与权[12]，重整投资人的确认时点与确认依据，可能因不同的重整模式下而有所不同，这个时间节点可能是拍卖场上的一锤定音，可能是重整计划的裁定批准，可能是重整计划的履行完毕之时，重整投资人的权能或存在不能完全确定、也难以明确界定。目前只能依据现有的规定或约定来尽可能的确定其权利，如股权变更登记后，重整投资人就成为了债务人的出资人，可以依据《公司法》和重整计划的规定行使权利；因无法提起债权确认之诉，可以通过重整协议、重整计划约定此种情况下由债务人提起债权确认之诉并设置违约条款。破产程序中重整投资人的权益能否体系化、制度化、明确化或许还需要根据以后的重整模式不断变化和新《公司法》生效后的实践而留待确定，但对投资人权益的保护这一观念应该得到越来越多的关注以促进重整市场的持久与繁荣。